【研究报告内容摘要】
投资要点事件:公司发布2019年年报及2020年一季度报,2019年全年实现销售收入135.33亿元,同比增长17.91%;归母净利润18.39亿元,同比增长17.02%。此外,公司拟每10股转增4股派发现金红利10.9元。2020q1公司实现销售收入14.30亿元,同比下滑35.09%;归母净利润-1.02亿元,同比转亏。
19年业绩增速保持较高水平,净利率基本持平。2019年公司以“守得住、攻得起”为战略总基调,全年业绩增速仍保持在17%以上,业绩增速处于行业较高水平。毛利率同比下降2.54个百分点,净利率同比下降0.07个百分点。毛利率略有下降,主要为橱柜、衣柜等主要产品毛利率下降;净利率与上年同期基本持平,主要为期间费用率同比下降1.30个百分点。
整体橱柜增速稳定,衣柜保持快速增长。产品增速方面,整体橱柜、整体衣柜仍是公司主要收入来源,19年公司整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门等产品销售收入占比分别为45.76%、38.18%、4.61%、4.41%,整体橱柜收入增速与上年同期基本持平,整体衣柜、整体卫浴、定制木门继续保持快速增长。毛利率方面,整体橱柜、整体衣柜毛利率保持在35%以上,2019年整体橱柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门毛利率分别同比下降3.21、2.06、0.28、1.20个百分点。
全渠道布局,大宗业务表现优异。19年公司推进全渠道布局战略,各渠道均实现了不同程度的增长,自营渠道、经销渠道、大宗业务收入增速分别为14.91%、14.11%、52.53%,其中大宗业务持续表现亮眼。19年公司大宗业务加大了工程橱柜品类开拓,整合资源,进一步强化服务优势,增速较上年同期提升5.49个百分点,收入贡献提升3.67个百分点。公司整装大家居业务渐入佳境,截至2019年年末公司整装大家居共拥有经销商275家,开设整装大家居门店288家;全年实现接单业绩近7亿元,有力拉动了公司整体业绩增长。毛利率方面,直营店盈利能力有所提升,而经销渠道、大宗业务毛利率均呈现不同程度的下降,19年公司直营渠道、经销渠道、大宗业务毛利率分别同比变化6.60%、-0.70、-14.85个百分点。
受疫情冲击,20q1业绩有所下滑。一季度以来,受疫情影响,房屋销售、装修需求滞后、家居建材卖场及购物中心开业时间较晚、终端活动促销不足,导致整体定制家具行业整体业绩下滑,公司20q1营业收入同比下滑35.09%,归母净利润同比转亏,作为定制行业龙头,积极多维度应对疫情影响,业绩下滑幅度处于行业内上市公司中等水平。20q1公司毛利率水平为23.87%,同比下降10.36个百分点;净利率水平为-7.10%,同比下降11.28个百分点。从费用率看,公司期间费用率同比上升4.44个百分点至33.49%,其中主要为管理费用率提升5.12个百分点。
投资建议:二季度来看,我们认为业绩或有所好转,主要为:1)房地产竣工、销售数据或向好,需求端逐渐回暖;2)建材卖场及购物中心店陆续开店,人流陆续恢复,各渠道业绩或迎来好转;3)部分q1订单预计在q2进行线下量尺、安装,收入或部分推迟在q2确认。从全年来看,公司作为定制家具行业龙头,在手现金充裕,疫情发生以来积极应对,全面调整战略,加铸核心竞争力,外展内拓,全年或有望实现增长。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为4.99元、5.84元和6.92元,对应pe分别为22倍、18倍、16倍,维持“买入-b”建议。
风险提示:商品房竣工及销售数据不及预期;行业竞争加剧;开店进度不及预期;经销商管理风险;原材料价格大幅波动风险;疫情影响超预期。

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