资金重回2.0%，债市防范风险
（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第372期）
上周债市大幅调整，关键期限国债利率平均上行18bp、曲线呈现熊平走势，aaa级企业债收益率平均上行10bp，转债指数反弹0.79%。
美债先跌后涨
经济数据方面，4月美国消费者支出和耐用品订单数据疲软，但初次申领失业救济人数连续8周回落。美国4月耐用品订单初值环比降幅扩大至17.2%，核心资本货物订单下跌5.8%，消费者个人支出环比下降13.6%、降幅超出市场预期并创历史最大降幅。5月23日当周美国首次申请失业救济者为212.3万人，略高于市场预期的210万人，但已连续八周回落，疫情爆发10周以来申请失业救济者超4000万人。
美联储4月贴现利率会议纪要显示，各地联储主管官员支持维持贴现利率政策不变。美联储主席鲍威尔表示未来数日内将开始发放大众商业贷款资金。上周美债先因疫苗研发消息和经济复苏前景下跌，而后因疲软的消费支出数据和中美摩擦而上涨，整周十年期美债收益率下行3bp至0.65%。5月各期限美债收益率有涨有跌，其中1y以内利率上行，2-5y小幅下行，10年期收益率小幅上行1bp，30年期收益率上行幅度最大为13bp。
经济继续改善
5月以来供需两端均继续改善。生产端，发电耗煤增速大幅回升转正至18%，样本钢企产量增速保持平稳，主要行业开工率也普遍上行。需求端，35城地产销量降幅继续收窄，乘用车批零增速较4月一升一降，但均好于3月的水平。总体而言，2季度外需降内需升，经济恢复已成定局。
5月以来食品价格环比继续下跌，预计5月cpi同比继续回落至2.8%；opec+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，国内煤价、钢价小幅回升，我们预计5月ppi同比或稳定在-3.1%，ppi同比低点或在4-5月，而后降幅收窄。
如何理解直达实体经济的货币政策工具？
央行行长易纲在“两会”期间接受采访称，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币m2和社会融资规模增速明显高于去年。
对于《政府工作报告》提出的“要创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长称，已有的政策工具包括3000亿元专项再贷款、增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元和中小微企业贷款临时性延期还本付息政策。未来直达实体的政策工具包括以下五项：①延长中小微企业贷款延期还本付息政策，②普惠小微信用贷款支持方案，③改进政府性担保机制，④加大债券市场融资支持（引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，发行小微专项金融债券3000亿元），⑤大力发展供应链金融（促进中小微企业2020年应收账款融资8000亿元）。
从易行长的表述来看，直达实体经济的货币政策工具可能并非像海外央行那样直接购买企业债或贷款，而是通过结构性政策工具借助银行和资本市场来实现资金直达实体经济，避免资金空转。例如实施普惠小微信用贷款支持方案，通过创新货币政策工具，支持中小行新发放普惠小微信用贷款，提高信用贷款占比。金融委宣布近期将推出的《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》、《中小银行深化改革和补充资本工作方案》、《标准化票据管理办法》等金融改革措施也有利于促进信贷扩张。
资金重回2.0%，债市防范风险。
为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，上周央行重启逆回购，但7天逆回购利率维持不变在2.20%，资金面偏紧，r001和r007分别时隔15和7周重新回升至2.0%以上，降息预期落空引发债市大幅调整。
展望六月的货币政策，为了配合政府债券发行、推动实体融资利率持续下行、引导货币社融增速明显高于去年，货币依然维持宽松。但另一方面，货币市场利率进一步下行也存在三方面制约：
第一，债市杠杆抬升，市场波动加大。央行金融市场司副司长马贱阳表示随着债市杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。从4月债市杠杆率来看，由于银行的债市杠杆率仍在下降，债市整体杠杆不高、为108%，但非银杠杆同比明显回升，其中券商杠杆率同比大增37个百分点、创2016年以来同期新高，广义基金杠杆率同比增加3个百分点、创13年以来同期新高。而从每日高频数据看，4月以来r001成交量不断突破历史新高，r001成交量占比（20日ma）在4月下旬升至89%，与12年牛尾高点相当。债市杠杆有所增加提升了资金需求，也增加了货币市场波动率。
第二，短期贬值压力制约货币宽松。从国内来看，5月以来国内经济继续改善，货币政策进入观察期，观察前期宽松政策落地效果；从海外来看，4月中旬至5月末，美元指数下跌1.0%，但人民币中间价和离岸价分别贬值1.4%和1.8%，其中cnh临近7.2大关，人民币贬值压力加大对货币宽松形成制约，体现为央行连续37个交易日暂停逆回购操作，创2015年下半年以来最长暂停操作天数（交易日）。中期来看，中美利差位于几年高位对人民币汇率形成支撑，我国宽松政策相对于美欧更加克制，国内经济恢复程度好于海外，人民币或趋于升值。但短期中美摩擦和避险情绪使得人民币或存在贬值压力，制约货币大幅宽松。
第三，市场利率持续低于政策利率早已隐含了降息预期。4月中旬以来，短端的隔夜、7天质押式回购利率持续低于7天逆回购利率，1年以内的存单利率、中高等级信用债收益率持续低于mlf利率。后续即使降准降息，市场影响相对有限。
综合而言，政府工作报告强调要防止资金空转，在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中，6月资金利率中枢或继续抬升。
利率债供求：中长期需求转弱，超长期需求旺盛，6月供给压力依然很大。随着5月利率债供给大幅回升，一级招投标倍数趋于回落。除了10年期国债边际倍数抬升外，中长期（5-10年）国债、国开债、地方债的边际倍数纷纷回落，并低于今年以来均值。但30年期国债和地方债的边际倍数均较4月大幅回升，其中30年国债创今年新高，30年期地方债创2月以来新高。中长期与超长期利率债一级需求分化，显示超长期利率债在连续2个月调整后配置价值提升。但6月债市供给压力依然不小，我们预计二季度利率债净发行量在3.5万亿左右、为年内高点；三季度供给压力依然较大，净发行量或接近3.4万亿。若仅考虑政府债券月度净增量，供给压力最大的月份在5月，其次为6月和8月、净发行量或突破1.1万亿。因此银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求。
我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期。从gdp领先指标社融来看，社融信贷持续超增，预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看，此次新冠疫情的不同之处在于全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起，虽然短期供给修复快于需求使得ppi位于通缩区间，但长期通胀风险抬升。从广义资金供求来看，m2为金融体系的负债，代表资金供给，社融为金融体系的资产，代表资金需求，社融-m2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且自2011年以来领先债市拐点，例如，12年5月社融-m2增速差见底，领先债牛结束2个月；15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；18年12月该指标阶段性见底，领先债市阶段性调整2个月；我们预计社融-m2增速差将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。因此长端利率较难突破前低，建议防范风险为主。
1．货币利率：央行重启逆回购，资金利率续升
1）央行重启逆回购，利率升至2.0%以上。上周央行重启逆回购，利率不变，降息预期落空。逆回购投放6700亿，公开市场净投放资金6700亿。上周资金面偏紧，r001和r007分别时隔15和7周重新回升至2.0%以上。r001均值上行80bp至2%，r007均值上行56bp至2.05%，dr001均值上行80bp至1.93%，dr007均值上行55bp至1.97%。
2）金融委发布11条金融改革措施。5月27日，国务院金融委表示将于近期推出《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》、《中小银行深化改革和补充资本工作方案》、《政府性融资担保、再担保机构行业绩效评价指引》、《标准化票据管理办法》、《标准化债权类资产认定规则》等11条金融改革措施。
3）央行行长谈直达实体经济的货币政策工具。对于《政府工作报告》提出的“要创新直达实体经济的货币政策工具”，易纲行长称，已有的政策工具包括3000亿元专项再贷款、增加再贷款再贴现专用额度1.5万亿元和中小微企业贷款临时性延期还本付息政策。未来直达实体的政策工具包括以下五项：①延长中小微企业贷款延期还本付息政策，②普惠小微信用贷款支持方案，③改进政府性担保机制，④加大债券市场融资支持（引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，发行小微专项金融债券3000亿元），⑤大力发展供应链金融（促进中小微企业2020年应收账款融资8000亿元）。从易行长的表述来看，直达实体经济的货币政策工具可能并非像海外央行那样直接购买企业债或贷款，而是通过结构性政策工具借助银行和资本市场来实现资金直达实体经济，避免资金空转。
4）债市杠杆回升，资金中枢趋升。展望六月，为了配合政府债券发行、推动实体融资利率持续下行、引导货币社融增速明显高于去年，货币依然维持宽松。但另一方面，货币市场利率进一步下行也存在三方面制约。一是债市杠杆抬升，体现为4月广义基金杠杆率创13年以来同期新高、r001成交量不断突破历史新高、r001成交量占比（20日ma）在4月下旬触及12年牛尾时89%的高点，央行金融市场司副司长提示债市杠杆率上升的风险。二是货币政策进入观察期，短期中美摩擦和避险情绪使得人民币或存在贬值压力，制约货币大幅宽松。三是，市场利率持续低于政策利率早已隐含了降息预期。综合而言，政府工作报告强调要防止资金空转，在前期宽货币逐渐传导至实体的过程中，6月资金利率中枢或继续抬升。
2.利率债：债市牛熊转换，防范风险为上
1）降息预期落空，债市大幅调整。上周1年期国债收于1.6%，环比上行21bp；10年期国债收于2.71%，环比上行9bp。1年期国开债收于1.79%，环比上行33bp；10年期国开债收于2.99%，环比上行7bp。
2）供给如期回升。上周利率债共发行9671亿元、环比增加3045亿元；利率债净供给为8200亿元，环比增加4388亿元。其中，记账式国债发行600亿元，环比减少1729亿元；政策性金融债发行1370亿元，环比增加101亿元；地方政府债发行7701亿元，环比增加4673亿元。
3）债市牛熊转换，防范风险为上。从gdp领先指标社融来看，社融信贷持续超增，预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看，此次新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起，虽然短期ppi位于通缩区间，但长期通胀风险抬升。从广义资金供求来看，社融-m2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且领先债市拐点，12年5月、15年7月、18年12月该指标阶段性见底，分别领先债市调整2个月、13个月和2个月，我们预计社融-m2增速差将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。从供需来看，5月中长期需求转弱，超长期需求旺盛，我们预计6月政府债券供给量为年内次高，银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求。因此长端利率较难突破前低，建议防范风险为主。
3.信用债：净融资回落，但宽信用仍在
1）上周信用债市场大幅调整。上周信用债收益率大幅上行，具体来看，aaa级企业债收益率平均上行10bp，aa级企业债收益率平均上行8bp，城投债收益率平均上行8bp。
2）金融办公室发布11条金融改革措施。上周央行网站上刊登名为《金融办公室发布11条金融改革措施》的文章，其中披露近期拟发布《标准化债权类资产认定规则》，19年10月央行发布的征求意见稿中，已经基本明确了标准化债权类资产的认定范围和认定条件，本次认定规则的终稿我们认为可能变化不大，或继续对少数未明确品种加以界定，包括同业借款和协议存款是否可列在豁免非标范围内，如果还是未能豁免，银行理财投资同业借款、协议存款将受到较大影响。此外标准化票据大概率会明确划分为标准化债权，本次金融办公室拟发布的措施中还包括《标准化票据管理办法》，“支持将票据作为基础资产打包后在债券市场流通，支持资产管理产品投资标准化票据”。
近年来推动“非标转标”的监管方向未放松，一方面加强非标投资约束，包括落实期限匹配和投资占比约束、收缩标债认定标准等，另一方面打开转标前门，比如债市注册制落地、放开发债额度占比指标、交易所推出短期融资券品种以及标准化票据、资产支持证券的不断探索和规范，都是为非标转标打好铺垫。如果从信用债作为转标渠道来说，以往对非标融资依赖的主体信用资质可能偏差，可能不满足发债条件或者不容易被债市参与者认可，前者有种可能会通过适当放松发债门槛加以推进，进一步丰富信用层次，后者则可能会继续丰富债市参与结构，比如去年8月份发布的《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，就放松了银行参与交易所债券市场的限制。未来信用债市场发展期待更多政策红利。
3）5月净融资回落，宽信用信号仍明显。5月主要品种信用债净融资额不到2000亿，较3-4月份大幅减少，但近期政策表态看，宽信用信号愈加明显，支持企业扩大债券融资的大方向没变，政策或将持续助力信用债供给增加，信用债可能短期内受配置需求边际减少、债市调整等影响，整体收益率处于较低水平也导致吸引力不强，但中长期看仍期待信用基本面修复与融资政策红利。
4.可转债：性价比提升
1）5月转债下跌。5月中证转债指数下跌3.25%，同期沪深300指数下跌1.16%，中小板指下跌1.3%，创业板指上涨0.83%。健友转债、纵横转债、交科转债等16只转债上市。个券涨幅前5位分别是国轩转债（75.9%）、英科转债（56.2%）、广电转债（36.3%）、中宠转债（25.6%）、百合转债（6.2%）。
2）4只转债公告发行。5月蓝帆医疗（31.44亿元）、福莱特（14.5亿元）等4只转债公告发行。审核方面，5月共有中矿资源（8亿元）、歌尔股份（40亿元）等7只转债获得批文，隆基股份（50亿元）、花王股份（3.3亿元）等13只转债过会，冀东水泥（28.2亿元）、大秦铁路（320亿元）等13只转债获受理。此外，5月新增了南方航空（160亿元）、新乳业（7.18亿元）等14只转债预案。
3）转债性价比提升。5月中证转债指数明显下跌，上周转债指数收涨结束连跌，股市有所反弹，前期估值压缩，五月最后一周存量转债及可交债转股溢价率中位数均值较4月最后一周下降超过7个百分点，总体来看性价比有所提升。从宏观环境上来看，国内中观高频数据显示5月供需两端均继续改善，而海外因素则在短期存在一定扰动，一方面是海外国家复工进展对外需的影响，另一方面则是中美摩擦的局势发展。我们认为当前股市处于为后期上涨震荡蓄势阶段，需等待基本面数据回升，而未来半年在美国大选的背景下，短期的突发事件或对股市产生一定的影响，但此前已经历数次贸易摩擦，加上国内经济呈现修复态势，政策呵护基本面，货币环境相对宽松，更多配合“稳增长”，宽信用等政策则引导资金更多投向实体经济，总体来看短期冲击难以改变市场的中长期趋势。而之后更多可能还是结构性行情，内需等相关政策受益板块确定性相对更强。转债方面市场短期震荡，一方面关注平衡型标的，另一方面可自上而下选择政策利好板块相关优质标的，如新老基建，可选消费如汽车、家居。中期来看，成长和券商或依然是主线。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
来源：姜超宏观债券研究 姜珮珊等
